養老金與生命周期基金的由來

養老金與生命周期基金的由來

　　受二戰后的“嬰兒潮”影響，美國自80年代推出401(K)計劃開始，不斷改革養老金體系。到了90年代中期，企業養老金計劃由待遇確定型(DB)計劃向繳費確定型(DC)計劃轉變，這促進越來越多的養老金計劃開始投資基金。把握這個市場機遇，很多基金公司開始著手設計適合養老金投資需求的產品，生命周期基金應運而生。

　　生命周期基金又稱目標退休基金或目標到期日基金，指按照人的生命周期不斷調整資產配置的創新基金產品，通過一種多元化的專業投資組合，來滿足投資者在生命中不同階段的需求，實現投資者的目標。

　　第一只生命周期基金——BGI 2000 Fund 是由巴克萊在1993年11月推出，不過，真正將生命周期基金發揚光大的則是富達集團。1996年，富達推出了Fidelity Freedom 2000 Fund，并以重金對其產品進行了市場推廣。隨后，富達不斷完善和修改這一系列的生命周期基金，到2006年，富達自由系列基金已擁有12只產品，其中一只投資債券為主，其余與養老金計劃相關聯。

　　自由系列生命周期基金由多只子基金組成，因到期日不同而具有不同的風險收益特征。例如，先鋒2050基金，適宜計劃于2048-2052年退休的投資者，基金組合中70%投資美國本土股票，10%投資于國際市場，其余20%則投資于垃圾債券。而先鋒2015基金的投資組合，47%持有美國上市公司股票，12%投資于國際股市，在垃圾債券上的投資只占組合的6%，其余31%為固定收入類投資品，5%為現金。

　　隨著越來越多的雇主把退休資產的管理責任強加于他們的員工身上，這兩種類型的生命周期基金越來越受歡迎，尤其是在固定繳款市場。2004年，富達的生命周期基金產品的市場占有率達到了34%，成為美國養老金管理市場的領導者。到2005年，生命周期基金總資產達到1320億美元，較上一年猛增近20%。

　　隨后，先鋒、Barclays Global、Russell公司等大型資產管理公司相機也推出了自己的生命周期基金，此類基金開始在美國養老金市場流行。這些基金大多不直接投資股票、債券等證券，而是通過投資其他基金的方式構建投資組合，也就是采取基金中基金(FOF)的方式來進行管理。截至2010年底，美國市場上生命周期類基金資產管理規模達到3397.95億美元，其中91%為養老金資產。

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　　淺談美國養老金生命周期基金產品管理模式

　　美國共同基金市場上的生命周期基金(target date fund)在過去10年間獲得了令人矚目的發展，市場規模從1999年的70億美元增長到了2009年的2,560億美元。這其中，84%是來自美國的養老金資產。雖然08年金融危機讓第一代策略遭受了投資損失和批評，生命周期基金仍是漸成DC計劃的主流，甚至有DC計劃專家預言在下個10年中，生命周期基金將占有近60%的DC計劃資產。

　　如此蓬勃發展，一個重要契機來自06年的美國養老金保護法案(Pension Protection Act)，該法案規定，雇主提供合格的默認投資選擇(Qualified Default Investment Alternatives，簡稱QDIA)的，可對其投資損失免于承擔受托責任。在勞動部的清單中，生命周期產品被列為4類QDIA中的一種。

　　顧名思義，生命周期基金的最大特點是，其風險類資產配置權重隨著目標退休日期的臨近而遞減，例如減少股票類組合，增加固定收益類組合，它通常是一種基金的基金(FOF)，也可以是定制的多管理人策略。相比同樣是QDIA的配置型基金(target risk fund)，生命周期基金對于個人投資者而言更易于理解和選擇。前者需要找出適合自己的風險程度(如保守型、適中型、激進型)，而后者只需匹配退休日期(如2020、2025、2030)。而且，個人投資者往往具有很強的慣性，疏于定期調整自己的資產配置，生命周期基金按照設定的日期自動進行減風險的做法也是迎合了他們的需要。對于雇主來說，這種策略則大大減輕了溝通上的壓力，因而被廣泛采納。

　　生命周期基金的產品構造分為三個層次：

　　首先最重要的，是下滑航道(glide path)的設計，即由高風險資產向低風險資產轉換的時間點和比例的把握。每個產品的下滑航道都是其特有的，反映了投資管理人對風險特性、特定年齡風險承受度、以及資產積累要求的基本觀點，但共性是都不會做頻繁的調整。目前一個新趨勢是，考慮到人們壽命的延長，退休后的組合中仍配置股票，以保持增長、對抗通脹。

　　其次，是資產配置，即如何配置不同風險程度的資產。這要根據不同資產類別的預期回報、風險和相關性，構建給定時點的有效前沿(既定風險下收益最高，或既定收益下風險最小)。隨著基金的風險遞減，或資產類別的風險收益變化，資產配置要做相應的調整。

　　最后，是投資工具，即通過哪些投資工具來執行各資產類別的投資。例如就是產品管理人旗下的共同基金，如新興市場股票、大盤價值股票、固定收益基金等等資產類別或投資風格細分的共同基金，這是構造流程中相對簡單的步驟。

　　從管理模式來看，目前美國養老金市場上的生命周期基金逐漸演變出了三種模式。

　　第一種是由大型基金公司等金融機構提供的封閉架構(close architecture)的傳統生命周期產品，特點是投資管理人單一，主要投資于自己旗下的共同基金，先鋒(Vanguard)、普信(T. Rowe Price)、富達(Fidelity)、信安(Principal)等公司就提供這類產品。這些大公司同時也捆綁了賬戶管理人(record keeper)的角色，從而擁有廣泛的銷售渠道，這類產品的優勢主要在于簡單而一體化，且管理人單一有利于降低費用，更適合于規模較小，難以建立定制投資計劃并雇用多重管理人的企業。但這類產品目前面臨一些爭議，被認為存在利益沖突，例如一家公司不可能在全部資產類別都是能力最強的，只投資于自己旗下產品(而且下滑航道更激進、傾向于配置主動產品)是為了增厚公司利潤，并被質疑存在隱形費用。且由于綁定了賬戶管理人，轉換投資管理人也就會有一定成本。

　　對應地，第二種模式是由基金公司等金融機構提供的開放架構(open architecture)的新一代生命周期產品，特點是納入了外部投資管理人。其優勢主要在于可以為各資產類別選擇最擅長的投資管理人，同時分散了投資管理人風險，還可以增加資產類別的選擇(如商品期貨)，因為一家管理人能提供的資產類別畢竟有限，此外由于引入了競爭機制，費用上的優勢也不見得遜于單管理人產品。例如聯博公司(Alliance Bernstein)就在去年聯合PIMCO、道富環球投資管理(State Street Global Advisors)、Wellington Trust Company推出了這種多管理人的生命周期產品。該產品針對高中低收入水平人群提供3種下滑航道，由聯博負責管理;投資工具包括主動和被動型，從而控制費率;還可以為計劃發起人提供溝通支持。

　　關于上述兩種模式的優劣爭論，晨星還做了一個2010年的生命周期基金行業調查，結果顯示兩者在業績表現上并沒有明顯優劣之分。當然，這遠不足以讓爭議停息。

　　大型計劃的管理者則會選擇第三種模式，即在投資顧問的幫助下，根據自己特有的員工年齡收入結構，定制設計一套生命周期基金策略。除了投資顧問、托管人，計劃發起人還要選定賬戶管理人和每個資產類別的投資管理人，并履行監督職責。這種模式的優勢包括：下滑航道的設計更貼合企業自身人口結構特征的需要;計劃發起人對計劃的控制力大大增強，從投資結構(專戶、集合信托或共同基金)、資產類別、到各類管理人的選擇更換、以及投資計劃的不斷調整。在費用方面，如果規模足夠大，也可以有所降低。例如英特爾(Intel)公司，由于看到員工的投資慣性，其養老金計劃發起人在2004年引入了生命周期策略，從而建立起3層次的401(K)計劃結構，包括5個核心資產類別基金、5個生命周期基金(目前擴展到8個)、以及一個共同基金窗口(允許員工直接購買共同基金)。生命周期基金是為絕大多數計劃參與人準備的，具有一定投資知識的人還可以通過資產類別基金自己構造投資組合，而如果想尋求更特別的策略，則可以投資風格細分的共同基金。英特爾選擇定制生命周期計劃而不是投資現成產品，就是由于擔心靈活性受限，如果想調整下滑航道或某個資產類別的投資經理會比較困難。

　　在這三種模式中，從輿論支持看來，總體發展趨勢是將會有越來越多的開放式架構和定制計劃。

　　我國的年金計劃的決策者主要是雇主而非員工，生命周期產品的市場需求土壤不同于美國。但考慮到目前我國的企業年金市場上基本都是配置型產品，這對于受托人的投資策略制定水平要求較高。而生命周期基金的理念清晰明了，便于選擇，對于廣大有年金需求的中小企業來說，集合加入一站式生命周期計劃或許會是一個不錯的主意。對于大型年金計劃的受托人而言，考慮為企業員工量身定制一套生命周期計劃，也不失多一種產品選擇。