企業(yè)經營中的財務杠桿效應分析

　　摘要：資金是一個企業(yè)生存和發(fā)展的保障。一個企業(yè)的資金主要來源于三個方面：自有資金、通過股權融資、通過負債融資。自有資金在一定條件下是有限的，通過股權融資的成本又相對較高。合理分配負債籌資的比例能優(yōu)化企業(yè)資本結構，提高企業(yè)治理效率。本文從財務杠桿的原理及其效應著手討論分析，旨在幫助企業(yè)正確運用財務杠桿，合理進行負債經營。

　　關鍵詞：財務杠桿;財務杠桿系數(shù);財務風險

　　一、財務管理中杠桿效應的經典描述

　　在財務管理中, 杠桿效應分析作為一項成熟而經典的分析方式, 廣泛應用于企業(yè)的風險描述和經營決策, 很少受到質疑。經典的杠桿效應分析將杠桿效應分為經營杠桿效應和財務杠桿效應。經營杠桿效應的經典描述是: 經營杠桿效應是企業(yè)在經營管理中由于固定成本的存在, 隨著經營規(guī)模的擴大, 單位產品所分得的單位固定成本降低, 從而使得企業(yè)息稅前利潤的增長率( 或降低率) 總是大于企業(yè)產銷量的增長率( 或降低率) , 由于經營杠桿效應的存在, 自然會產生經營的杠桿收益和杠桿風險, 因此也常將經營杠桿系數(shù)作為經營風險的衡量指標。以上是對經營杠桿效應的定性分析, 而對經營杠桿效應的定量描述則需要計算經營杠桿系數(shù)( DOL) :

　　DOL=( △EBIT / EBIT) /( △Q /Q)

　　=( S- VC) /( S- VC- FC)

　　=MC /( MC- FC)

　　=1 /( 1- FC / MC)

　　其中, FC為籌資的固定成本, MC為邊際貢獻。由于固定成本的存在, 經營杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。財務杠桿效應的經典描述是: 財務杠桿效應是企業(yè)在負債融資中由于固定利息的存在, 隨著息稅前利潤的增加, 單位收益所分得的利息降低, 從而使得企業(yè)每股稅后盈余的增長率( 或降低率) 總是大于息稅前利潤的增長率( 或降低率) , 由于財務杠桿效應的存在, 自然會產生財務的杠桿收益和杠桿風險, 因此也常將財務杠桿系數(shù)作為財務風險的衡量指標。以上是對財務杠桿效應的定性分析, 而對財務杠桿效應的定量描述則需要計算財務杠桿系數(shù)( DFL) :

　　DFL=( △EPS / EPS) /( △EBIT /EBIT)

　　=( S- VC- FC) /( S- VC- FC- I)

　　=EBIT /( EBIT- I)

　　=1 /( 1- I / EBIT)

　　由于固定利息的存在, 財務杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。在定性和定量分析經營杠桿效應和財務杠桿效應的基礎上將兩者結合起來, 建立了聯(lián)合杠桿效應, 將聯(lián)合杠桿效應定義為經營杠桿效應和財務杠桿效應的乘積, 意味著聯(lián)合杠桿效應的變化是以兩者的倍率方式來進行的。聯(lián)合杠桿效應的計量需要計算聯(lián)合杠桿系數(shù)( DTL) :

　　DTL=( △EPS / EPS) /( △Q /Q)

　　=( S- VC) /( S- VC- FC- I)

　　=MC /( EBIT- I)

　　=MC /( MC- FC- I)

　　=DOL×DFL

　　由于經營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)都是一個恒大于1的值, 則聯(lián)合杠桿系數(shù)也恒大于1。

　　二、經典的杠桿效應分析存在的問題

　　(一)系列假設前提的非現(xiàn)實性。在經典的杠桿效應分析中, 雖然沒有明確地指出此分析體系的假設前提, 但通過分析可以發(fā)現(xiàn)其中至少暗含了如下幾個假設, 這幾個假設都太為嚴格而使其并不具有現(xiàn)實性。

　　假設一: 企業(yè)的產銷比率達到100%, 即企業(yè)生產多少產品就銷售多少產品。這純粹是一種理想狀態(tài), 在現(xiàn)實中幾乎不可能存在。更多的情況是企業(yè)生產的產品供過于求被積壓在庫, 或者是企業(yè)的產品供不應求。

　　假設二: 企業(yè)的應收賬款壞賬比率為0, 即企業(yè)銷售了多少產品就收回多少貨款, 不存在應收賬款, 更不會有壞賬損失。這一假設在信用交易或賒銷賒購的大背景下是完全不符合實際的。

　　假設三: 企業(yè)的固定成本是確定不變的。實際上, 企業(yè)經營過程中的固定成本并非完全不變, 這種不變需要限定在嚴格的業(yè)務量范圍之內。但在進行經營杠桿效應分析時, 有可能已經超出了這一業(yè)務量范圍, 從而使分析失去意義。

　　假設四: 企業(yè)的債務利息是確定不變的。同前一假設類似, 企業(yè)在負債經營過程中, 債務利息也必須在一個嚴格范圍內才是確定不變的, 而在進行財務杠桿效應分析時, 所對應的債務量及其利息量完全可能超出這一范圍, 從而使分析失去意義。

　　(二)兩類風險描述的非完全性。在經典的杠桿效應分析中, 用經營杠桿系數(shù)去衡量經營風險的大小, 用財務杠桿系數(shù)去衡量財務風險的大小, 并將兩者組合在一起, 構成聯(lián)合杠桿系數(shù), 用于衡量綜合風險的大小, 且在兩種風險的平衡中進行決策。這里暗含一項假設, 即企業(yè)的財務管理風險僅包括經營風險和財務風險。很顯然, 這種對企業(yè)財務管理風險的劃分本身是不完全的。

　　(三)兩類杠桿效應的非平行性。

　　按照常理, 將經營杠桿效應和財務杠桿效應并列起來進行分析, 兩者應該是兩個并列平行的概念。但實際情況是經營杠桿效應反映了從用資( 生產產品) 到變資( 銷售產品) 再到收資( 收到貨款) 等環(huán)節(jié)的相關風險。而財務杠桿效應表面上反映了從收資( 收回貨款) 到分資( 支付債務利息) 環(huán)節(jié)的相關風險, 但實際上卻涵蓋了從籌資、投資、用資、變資、收資到分資的所有環(huán)節(jié)的風險, 因為這類由于固定的債務利息的存在而產生的財務風險在籌資行為發(fā)生時就已產生了。很顯然, 經營杠桿效應和財務杠桿效應并不是兩個平行的概念, 而是一種包含關系, 即財務杠桿效應包含了經營杠桿效應。傳統(tǒng)杠桿效應的這種平行性, 注定了將兩者平行并列地用于風險分析時在邏輯上的內在矛盾性。

　　三、對杠桿效應的新認識

　　雖然經典的杠桿效應分析存在著若干問題, 但受其基本思想的啟發(fā), 可以完成對杠桿效應的重劃與細分。經營杠桿效應與財務杠桿效應產生的機理不同, 前者是由于經營的固定成本的存在, 后者是由于債務的固定利息的存在。從杠桿系數(shù)的量化來看, 它們在本質上都是兩個大于1的彈性系數(shù)。籌資杠桿效應的產生原因是資金籌集率低于100%, 但籌資中有一部分籌資成本是固定的, 不論是否完成100%籌資,都需支付這筆成本。籌資杠桿效應表現(xiàn)為實際籌集資金變化率與需要籌集資金變化率的比率。籌資杠桿系數(shù)DFL為:

　　DFL=( △TF / TF) /( △DF /DF)

　　=MC /( MC- FC)

　　=1 /( 1- FC / MC)

　　投資杠桿效應的產生原因是資金投放率低于100%, 但投資中有一部分投資成本是固定的, 不論是否完成100%投資,都需支付這筆成本。投資杠桿效應表現(xiàn)為實際投放資金變化率與需要投放資金變化率的比率。投資杠桿系數(shù)DIL為: DIL=( △TI / TI) /( △TF / TF)

　　=( MC- FC) /( MC- FC- IC)

　　=1 /[ 1- IC /( MC- FC) ]

　　其中, IC為投資的固定成本。

　　用資杠桿效應的產生原因是產能達產率低于100%, 但生產中有一部分生產成本是固定的, 不論是否完成100%生產,都需支付這筆成本。用資杠桿效應表現(xiàn)為實際應用生產能力變化率與投資形成的實際生產能力變化率的比率。用資杠桿系數(shù)DPL為:

　　DPL=( △PC / PC) /( △TI / TI)

　　=( MC- FC- IC) /( MC- FC- IC- PC)

　　=1 /[ 1- PC /( MC- FC- IC) ]

　　其中, PC為生產的固定成本。

　　變資杠桿效應的產生原因是生產銷售率低于100%, 但銷售中有一部分銷售成本是固定的, 不論是否完成100%銷售,都需支付這筆成本。變資杠桿效應表現(xiàn)為實際銷售額變化率與實際生產額變化率的比率。變資杠桿系數(shù)DSL為:

　　DSL=( △SS / SS) /( △PC /PC)

　　=( MC- FC- IC- PC) / MC- FC- IC- PC- SC)

　　=1 /[ 1- SC /( MC- FC- IC- PC) ]

　　其中, SC為銷售的固定成本。

　　收資杠桿效應的產生原因是銷售收現(xiàn)率低于100%, 但收資中有一部分收資成本是固定的, 不論是否完成100%收資,都需支付這筆成本。收資杠桿效應表現(xiàn)為實際收現(xiàn)額的變化率與實際銷售額變化率的比率。收資杠桿系數(shù)DRL為:

　　DRL=( △RC /RC) /( △SS / SS)

　　=( MC- FC- IC- PC- SC) /MC- FC- IC- PC- SC- RC)

　　=1 /[ 1- RC /( MC- FC- IC- PC- SC) ]

　　其中, RC為收資的固定成本。

　　分資杠桿效應的產生原因是自有資金率低于100%, 但分資中有一部分分資成本是固定的, 不論是否完成100%分資,都需支付這筆成本。分資杠桿效應表現(xiàn)為自有資金收益變化率與實際收現(xiàn)額變化率的比率。分資杠桿系數(shù)DDL為:

　　DDL=( △EPS / EPS) /( △RC /RC)

　　=( MC- FC- IC- PC- SC- RC) /( MC- FC- ICPC-

　　SC- RC- DC)

　　=1 /[ 1- DC /( MC- FC- IC- PC- SC- RC) ]

　　其中, DC為分資的固定成本。

　　杠桿效應的重劃與細分, 再現(xiàn)了企業(yè)資金流轉過程中的籌資、投資、用資、變資、收資、分資六個環(huán)節(jié), 并且用六個杠桿系數(shù)將六個環(huán)節(jié)產生杠桿效應的原因和程度體現(xiàn)出來。甚至可據(jù)此建立企業(yè)財務管理的綜合風險, 即將反映綜合風險的指標用聯(lián)合杠桿系數(shù)定義為六個杠桿系數(shù)之乘積, 這樣就可用連環(huán)替代法進一步分析每一類風險對綜合風險所作的貢獻。將單一杠桿效應和聯(lián)合杠桿效應分析結合起來, 為企業(yè)的財務管理的相關決策提供更有價值的決策信息。