本科金融貨幣政策分析畢業論文
一國貨幣政策的有效性關鍵在于貨幣政策傳導機制的效率，而根據貨幣金融運行規律和國際實證經驗，貨幣政策傳導機制的效率又主要取決于一國的金融結構。下面是學習啦小編為大家整理的本科金融貨幣政策分析畢業論文，供大家參考。
本科金融貨幣政策分析畢業論文篇一
《 金融危機背景下貨幣政策有效性分析 》
摘要：
筆者針對外國學術界對貨幣政策有效性問題的研究進行了剖析，同時對金融危機影響之下國內貨幣政策有效性的最新研究理論進行了歸納與總結，發現我國適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價的上漲。貨幣供應量以及信貸規模的變化對產出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應量增長之間擁有很強的關聯，貨幣政策的價格效應大于產出效應。貨幣政策的緊縮效應大于擴張效應，所以其必然具備非對稱性特征。
關鍵詞：
金融危機;貨幣政策;有效性分析
一、我國貨幣政策的基本概述
作為一種有效的宏觀調控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區的穩定繁榮有著不可替代的關鍵影響。2008年末，我國的經濟在世界金融危機的影響下出現了增速大幅下降的現象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經濟的倒退。在這樣的大環境之下，后一年中國的貨幣供應量及銀行信貸出現了爆炸式增長，同年貨幣供應量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經濟于2009年實現了真正的反彈，國內生產總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現了像通貨膨脹率上升、資產市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩妥地處理好保持經濟增長速度、調整經濟結構、控制通脹預期等的關系，逐步開始推行穩健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩健”的方向轉變，也就意味著央行將會繼續收緊銀根。與此同時，貨幣供應量及信貸規模也出現了一定程度的回落，貨幣供應量及新增信貸數額、規模等增幅降低。盡管中國宏觀經濟之后一直保持著平穩增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩健的貨幣政策對于我國經濟的作用及效果等均成為了國內專家探討的熱門話題。
二、與我國貨幣政策有效性相關的理論研究
我們一般通過對貨幣政策能否對產出、就業等實際經濟變量產生影響以及其影響的程度、貨幣當局是否可以借助貨幣政策指導經濟的運行以完成預期的宏觀經濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調控的關鍵性措施，其有效性引起了國內外的廣泛重視。
(一)貨幣內生及外生理論一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調控宏觀經濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據古典經濟學的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業、利息及貨幣通論》當中提出貨幣供給是通過貨幣當局充分把控的外生變量，貨幣供應量的增減對整個經濟活動起到關鍵的作用，而貨幣供應量本身并不受到經濟活動的束縛。現代貨幣主義學派的專家認為，貨幣供應量一般是由經濟體系外的貨幣當局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當局能夠憑借貨幣發行、規定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應量。國內學者在研究的基礎上得出，某國的貨幣供應量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內生性。雖然主流經濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經濟運行這一觀點上卻有著一致的結論。
(二)貨幣中性及非中性理論貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經濟變量是否產生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經濟干預的理論基礎。古典經濟學家大衛提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當局不可以借助改變貨幣供應量的手段來作用產出及就業等一系列實際經濟變量。國外經濟學家凱恩斯在其《通論》中提出，當貨幣政策的改革對經濟需求擴張產生作用、轉變產出、就業就實際經濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派，則闡述了貨幣數量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預期及未預期到的貨幣量變化對實際經濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內專家張曉晶依照近年來國內貨幣與產出的相關性得出貨幣非中性的結論，其對產出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調控形式。與此同時，也有其他學者認為如果發生就業短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應量的變動能夠影響實際經濟變量。
三、貨幣政策傳導機制研究分析
所謂貨幣政策傳導機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現預期政策目標的傳導機制和作用機理。貨幣政策傳導機制是關乎貨幣政策對經濟影響效果的最主要內容。
(一)貨幣政策傳導機制理論從上世紀30年代凱恩斯構建起宏觀經濟框架以來，各經濟學派從多種角度出發，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導機制。國外學家依照貨幣及其他資產間的可替代性，把貨幣政策傳導機制分成了兩種，也就是貨幣傳導途徑及信貸傳導途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產出。貨幣傳導途徑理論是國外占據主流的貨幣政策傳導理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經濟活動的傳導機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產出的。貨幣政策的傳導流程并不依賴利率途徑而是經由影響信貸市場上的信貸來發揮自身的效用。
(二)我國的貨幣政策傳導機制研究中國自從構建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業銀行體制的創新，我國的貨幣政策由信貸調控為主逐漸轉變為價格及數量兼顧。自從公開市場操作業務恢復后，我國的貨幣政策傳導機制也一直在持續進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應的利率工具，對利率水平及結構進行相應調整，進一步影響資金供求，目的是最終實現貨幣政策的預期目的。現階段國內采取的可以通過貨幣渠道進行傳導對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現等。國內專家高鐵梅依據信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結出貨幣供應量是貨幣渠道傳導中最關鍵要素的結論。不管是利率、匯率或者財富效應途徑，它們的主要傳導渠道均為貨幣供應量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環節，就不容易把傳導鏈條維持下去。國內專家學者依據我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結論：國內利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調控能力。在此期間，國內的貨幣政策傳導的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關鍵性的作用。其次，信貸傳導途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構在貨幣政策傳導中的關鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導問題進行探究，我們能夠總結出以下結論：國內貨幣政策對于實體經濟的作用同時通過了貨幣傳導機制及信貸傳導機制，然而信貸傳導機制依然被作為中國貨幣政策傳導的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導的關鍵渠道，銀行等金融機構貸款總額和社會經濟擁有長期的均衡關系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關性。由于中國的社會主義市場經濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導途徑擁有區別于常規經濟學理論的特點。據有關人士分析，央行對商業銀行信貸規模依舊實行“窗口指導”，宏觀經濟政策同樣起到導向性的作用，商業銀行信貸根本上依然受到貨幣當局以及國家市場調控政策的影響，廣義上的貨幣供應量擁有非常明顯的內生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導的有效性。
四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析
一個國家應對金融危機所采取的貨幣政策是否有效?關于這個問題，美國很多的經濟學家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經濟風險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導致金融危機背景下的社會經濟陷入更加緊縮的狀態，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：
(一)貨幣供應量及信貸規模、產出的關聯性貨幣供應量與產出變動間的聯系是貨幣經濟學領域中具有強烈爭議的關鍵環節，國外學者及經濟學家得出的實證結論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發現，貨幣供應量的變動對于短期產出會有一定的影響。然而，其他經濟學者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發現，貨幣供應量的變化對長期產出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應量及信貸規模和產出的有關問題作出了深入的探究和分析。經過長期的研究發現，短期內貨幣供應量的變化會對產出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內，所以從長期看來，貨幣供應量的變動對產出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關經濟數據可以總結出：國內三個層次的貨幣供應量變化和GDP的變化呈正相關性，短時期內國內的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內的貨幣政策傳導機制進行實證研究，結論表明從對物價及產出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。
(二)貨幣供應量及信貸水平和物價水平的關聯性即便各種各樣的實證分析關于貨幣供應量變動對產出是否具有影響這一話題意見各異，然而關于貨幣供應量變動及物價變動間的聯系結論基本保持一致，也就是：貨幣供應量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經濟學家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應量的增長率具有明顯的相關性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應量的變動及物價的變動兩者間的關聯性十分密切，貨幣供應量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應量的變動對于CPI的變化會產生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經濟金融數據展開了實證檢查，其結果證明：貨幣供應量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應明顯，貨幣供應量的產出效應遠遠小于價格效應。
(三)貨幣政策需要具有非對稱性上世紀30年代經濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當時的經濟增長并未發揮應有的作用。所以，西方學者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題。科沃爾把貨幣的沖擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經由對美國二戰后經濟數據的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內學者通過實證檢驗的方式得出如下結論：經濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應。但是，在經濟衰退時期的經濟恢復方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經濟的加速作用。自從出現金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內專家人士探討的熱點話題。有關人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應遠遠大于擴張效應。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經濟增長及穩定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關專家結合全國各省市的面板數據，從經濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經濟管控的真實作用。實證檢驗的結論顯示，貨幣政策的非對稱性效應真實地存在于我國，也就是在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經濟的效應，顯然大于經濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經濟的促進作用。
(四)貨幣政策的效應需要出現時滯貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應的關鍵性因素之一。西方經濟學家在充分認識宏觀經濟運行環境的前提下，采取計量經濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內學者運用時差相關系數法，取特定時期內的樣本數據計算出國內貨幣政策的產出效應時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。結束語綜上所述，我們得出結論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內經濟的恢復和增長起到了重要推動作用。貨幣供應量及信貸規模的變動對產出起到了關鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲;其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經濟的恢復及增長作用較弱，然而經濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征;另外，在我國的貨幣政策傳導機制當中，信貸傳導機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導機制中，貨幣供應量是最為關鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應量及利率間的傳導缺失，是導致貨幣渠道傳導不順暢的重要原因。
參考文獻：
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本科金融貨幣政策分析畢業論文篇二
《 破壞性成長與貨幣政策兩難分析 》
內容提要：
本文構建了一個以投資者保護為起點，以國內企業投融資領域的“破壞性成長”現象為重心，最終匯總為宏觀貨幣現象的理論假說，并基于國內上市公司的區域面板數據進行了全方位的實證檢驗。實證結果驗證了國內企業以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現象，由此揭示出宏觀貨幣現象的微觀形成機制。落實到實踐層面，解決貨幣政策的兩難需要考慮微觀層面的制度校正，完善投資者保護機制、規范企業投融資行為能夠為宏觀政策操作贏得更大的自由度和空間，有利于經濟金融體系的平穩轉型。
關鍵詞：
投資者保護;破壞性成長;法與金融學
為何中國擁有如此高速的貨幣增長和冠絕全球的貨幣化比率，卻依然存在著易緊難松的資金面和易升難跌的資金利率?高貨幣化比率和高資金利率并存的實質是資金配置和利用的效率問題，更需要的是結構化思維，因此就這一研究課題本身而言，簡單地從宏觀到宏觀、就貨幣論貨幣往往會存在思維范式上的局限。另外也存在幾個難以克服的技術性難題：比如貨幣的名義供給和有效供給的測度、貨幣金融市場的分類和分析、利率體系的分類梳理，這些在轉軌經濟的中國，往往難以給予精確的描繪和刻畫。橫向看，國內的利率體系相對分割，不同細分市場的投資者主體和行為偏好都不一樣，貨幣創造和派生的機制也和國際經驗有所不同;縱向看，過去30年，國內金融市場從無到有，從小到大，利率和貨幣體系的變化紛繁復雜，理清其歷史脈絡和演進邏輯也是一個耗時耗力的系統工程。本文將重心轉移至微觀層面，力圖在傳統的貨幣經濟學框架之外，尋找一條基于企業行為分析的微觀道路，通過對企業投融資行為和由此驅動的資金配置效率分析，來探討中國高貨幣化比率和高資金利率并存這一宏觀貨幣現象的微觀基礎，并由此來提供全新維度的政策建議。
一、框架設定：研究綜述和理論假說
新視角的分析需要新的理論工具，而不能局限于簡單的現象描述和邏輯推導。宏觀視角的貨幣現象生根于微觀層面的企業投融資行為，而微觀的企業行為又源自相關的制度安排和約束，首先需要搜索那些能夠有效鏈接微觀制度安排—企業行為選擇—宏觀貨幣金融的理論與實證研究成果。法與金融學提供了理想選擇。該學科認為不同的法律傳統會導致不同的金融發展程度，并對法律起源為什么影響金融發展進行了具體分析評估;同時也強調私人產權、支持私人契約及保護投資者權利對于金融市場的重要性，以及法律作用于金融發展的政治機制和適應機制[1-15]。
從本文研究的實際需要出發，微觀的法與金融理論為研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實際影響提供了很好的切入點，其重點討論的投資者保護機制對于本文的研究至關重要。進一步需要明確的則是傳導的路徑，為什么投資者保護程度不足會影響到最終的資金配置和使用效率，這需要對國內外現有微觀法與金融的研究成果做一個全面總結和提煉，理清投資者保護機制與企業投融資行為選擇之間的內在關聯，進而打通從微觀法與金融到宏觀貨幣現象解釋之間的邏輯路徑。
1.投資者保護影響企業投資行為微觀法與金融學理論指出：不同的投資者保護環境會影響企業的投資行為選擇。如果企業天生存在過度投資傾向，則構建有效的投資者保護機制有利于對其產生正向抑制;而如果企業天生就存在投資不足的因素，則構建有效的投資者保護機制又有助于對其形成正向的激勵作用。簡森等人(Jensenetal.，1976)認為，代理問題會導致管理層熱衷于通過構造經營擴張來實現個人利益的最大化，直接反映就是過度投資[16]。法扎里(Fazzari，1988)認為信息不對稱會導致公司面臨外部融資約束，進而導致投資不足[17]。而在基于中國國情的實證分析中，李斌和江偉(2006)對企業投資與現金流之間的敏感度到底是表示融資約束還是過度投資進行了實證檢驗，發現國內企業存在較為明顯的過度投資現象[18]。羅琦和秦國樓(2009)發現較高的投資者保護程度可以緩解投資不足并且抑制過度投資[19]。黎來芳、程雨和張偉華(2012)則實證測算了國內企業的過度投資水平，發現中國上市公司新增投資支出的水平遠高于公司的籌資凈額，存在明顯的過度投資現象[20]。
2.投資者保護影響企業投資效率投資有效性是微觀法與金融學研究的重要領域，而其實質是關于企業資本配置效率的討論。杰弗里(Jeffrey，2000)認為有效的投資者保護能夠阻止資本向低回報率產業的流入，從而限制公司過度投資于低效率行業和領域[21]。施萊弗和沃爾芬周(Shleifer&Wolfenzon，2002)認為有效的投資者保護可以約束公司內部人的侵吞行為，增強公司的融資擔保能力，進而提高其資本配置效率[22]。麥克雷恩(Mclean，2012)同樣證實了投資者保護制度對于企業資本配置效率的重要作用[23]。克拉帕爾和拉烏(Klapper&Love，2004)則發現投資者保護水平的提升能夠減少公司內部人對于公司資源的侵占，促使公司資本更多配置在增加股東收益的項目之上[24]。國內方面，黎來芳、程雨和張偉華(2012)的實證研究表明，地區投資者保護水平的提升確實能顯著提高上市公司的投資效率[20]。
于文超和何勤英(2013)的實證研究結果則顯示：投資者保護越好的地區，企業當期投資支出和未來業績增長之間的正向關系越大，說明投資者保護水平的增強能顯著提升企業投資效率[25]。綜合以上研究，投資者保護對于企業投資行為和投資效率的影響顯而易見，良好的投資者保護既能夠保證企業投資的合理性，避免過度投資，又能夠提高企業投資的有效性，避免無效投資。如果企業投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業帶來利潤和收益的同步增加，則這種投融資活動會實質上攤薄原有的股東權益，進而出現所謂的“破壞性成長”。由此，本文提供了一個從微觀到宏觀的理論假說：因為國內投資者保護機制不完善，導致微觀層面企業投融資行為的扭曲，進而造成普遍性的資金錯配和浪費現象，拉低了實際的資金配置和使用效率，最終匯總為較高的貨幣供給仍然對應著偏高的資金利率。
二、計量檢驗：基于區域面板數據的實證
經驗上看，因為長期以來經濟領域的行政主導色彩和“規模為王”思維，國內投融資領域的破壞性成長現象非常普遍。忽視經濟增長質量而片面追求經濟增長的速度是一種“破壞性成長”。銀行把貸款企業經營效益的考核置之度外，多頭授信和過度授信是一種“破壞性成長”。秉承“先做大再做強”的企業經營思維而不考慮企業經營是否存在真實需求，也是一種“破壞性成長”。但是，所有這些直觀感受都需要有更加細致的數據實證。考慮數據披露的規范性、及時性、完整性，選擇國內上市公司群體作為核心觀測樣本，這不僅可以保證微觀數據的完整性，也可以盡可能提高微觀數據的有效性，同時還可以保證微觀數據的全面性。實際上，在嚴格的股票發行審核制度下，上市公司基本上代表了國內企業中質地最高、運營最規范的群體，從研究的就高不就低角度看，如果最好的企業群體都存在明顯的破壞性成長現象，其對前述理論假說的證明將更加有力。綜合以上因素，本文以國內上市公司1997—2014年定期披露的財務數據為基礎，并按照31個省級區域(港澳臺地區除外)進行分類匯總，在控制其他變量影響的條件下，對其中描述企業投融資行為的相關度量指標和描述企業經營效益的相關度量指標進行計量經濟檢驗，為前面提出的從微觀企業行為到宏觀貨幣現象的理論假說提供更多實證支持。
1.區域面板實證模型的設定依據前述的理論假說，設定企業破壞性成長對企業經營效應影響的線性模型。下標i和t分別表示第i省級區域和第t年份，εit為隨機干擾項。Profit_incit為企業利潤率。Finanit為反映企業投融資類指標，主要包括資產負債率assetliab、籌資活動現金流量凈額Finannet、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ，為排除四個指標之間的交叉和共線，故在回歸中同時放入回歸模型和單獨放入模型進行回歸，四個指標的回歸結果若為負，即可表明企業投融資規模的擴張帶來并沒有帶來企業效益的改善，反而出現利潤率下降，某種程度上也表明企業存在破壞性成長現象。Controlsit表示回歸模型中的一系列控制變量，主要包括現金分紅比例Bonuscash和經濟發展環境(用人均GDP表示)，現金分紅比例bonuscash越高表明企業越傾向于把盈利收入給股東分紅，進而有利于激勵企業生產和企業效益的提高，預期指標為正。人均GDP用來衡量經濟發展環境，一般而言，經濟越熱企業越傾向于過度融資，進而影響企業利潤。各指標數據的描述性統計見表1。
2.區域面板實證模型的估計實證方法上，為了克服面板數據存在的截面相關、異方差和序列相關等問題，主要選取“DriscollKraay標準誤”的固定效應模型對中國省際面板數據(時間維度為1997—2014年，截面為度為31個省級區域)進行回歸，且對所有數據進行了換準化處理以便對比分析回歸系數的大小，回歸結果見表2-1的估計(1)到估計(5)。為排除變量選取的隨意性以及數據極值的影響，又進行了穩健回歸。穩健回歸結果見表2-2，主要包括估計(6)的替換變量回歸，即用利潤現金含量比替換利潤收入比進行回歸;估計(7)的剔除最值回歸，即剔除面板數據中利潤現金含量比和利潤收入比相對較大的北京和廣東地區，以及相應數據相對較小的地區(貴州和陜西);估計(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結果。此外，在估計(1)到估計(8)中均加入了時間虛擬變量和地區虛擬變量用來克服時間效應和地區效應對實證結果的影響，同時每個估計過程均基于隨機效應模型和固定效應模型結果進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應模型選取的合理性。估計(1)到估計(4)顯示，資產負債率assetliab、籌資活動現金流量凈額Finannet、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ四個反映企業融資活動的指標在不同的四個回歸模型中均顯著為負，其中，后兩個融資指標的回歸系數顯然小于前兩個指標，說明資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ對企業收益影響的敏感性相對要高。估計(5)顯示，資產負債率assetliab、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ三個指標回歸系數均顯著為負，僅籌資活動現金流量凈額Finannet回歸系數為負但不顯著，模型的擬合度也較高，說明四個指標并不存在嚴重的交叉和共線性問題。而且，資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ的回歸系數仍大于籌資活動現金流量凈額Finannet、投資活動現金流量凈額Investnet的回歸系數，再次說明資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ對企業收益影響的敏感性相對要高。
穩健性估計：估計(6)為用利潤現金含量比替換利潤收入比對估計(5)重新估計的穩健性估計，結果顯示資產負債率assetliab、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ三個指標回歸系數均顯著為負，籌資活動現金流量凈額Finannet回歸系數為負但不顯著，該結果與估計(1)較為類似。估計(7)為剔除面板數據中北京、廣東、貴州和陜西四個最值地區的回歸結果，結果顯示資產負債率assetliab、籌資活動現金流量凈額Finannet和股東權益負債率Assetequ三個融資指標顯著為負，而投資活動現金流量凈額Investnet為負但不顯著，盡管Investnet指標不顯著，但從整體上仍不能排除投融資活動對企業經營效益的負向影響。估計(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結果，資產負債率assetliab、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ三個指標回歸系數均顯著為負，籌資活動現金流量凈額Finannet回歸系數為負但不顯著，這一結果從企業融資指標的正負號及顯著程度上仍然維持估計(5)的回歸結果。綜合考慮估計(1)到估計(8)，選取的用來刻畫企業融資活動的指標，如資產負債率assetliab、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ三個指標回歸系數均顯著為負，盡管籌資活動現金流量凈額Finannet回歸系數顯著程度不高，但從整體上仍能給出企業投融資指標與企業收益指標負相關的結論，表明中國上市公司確實存在較為明顯的破壞性成長現象。控制變量方面：現金分紅比例Bonuscash回歸系數顯著為正，說明企業越傾向于把盈利收入給股東分紅，越有利于激勵企業生產和企業效益的提高，符合理論描述。經濟發展環境(人均GDP)顯著為負，說明中國經濟的快速發展并沒有帶來企業經營效益的改善，反而帶來企業效益的下降，也從另一個角度印證了過去十幾年間國內經濟的粗放型擴張特質。表3-1中所有估計仍采用“DriscollKraay標準誤”的固定效應模型進行回歸①，所有回歸中均加入時間虛擬變量和地區虛擬變量用來克服時間效應和地區效應對回歸結果的影響，且對所用回歸過程進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應模型選取的合理性。表3-1中估計(1)為發達地區回歸結果，估計(2)為欠發達地區回歸結果。估計(1)顯示，資產負債率assetliab、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ三個指標回歸系數均顯著為負，籌資活動現金流量凈額Finannet回歸系數為負但不顯著，但估計(2)中除資產負債率assetliab指標顯著外，其余均不顯著。而且，從估計(1)和估計(2)中資產負債率assetliab回歸系數觀察，估計(1)回歸系數的絕對值要大于估計(2)，這表明企業投融資活動指標在發達地區對企業經營效益影響的邊際程度要相對高于欠發達地區。
表3-2中估計(3)到估計(5)為發達地區的穩健性估計，估計(6)到估計(8)為欠發達地區的穩健性估計。估計(3)到估計(5)顯示，盡管籌資活動現金流量凈額Finannet和投資活動現金流量凈額Investnet均不顯著，但資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ這兩個敏感度較高的指標仍顯著為負。在欠發達地區的穩健性回歸中，資產負債率assetliab只在估計(6)中顯著為負，且股東權益負債率Assetequ均不顯著。因此，穩健性回歸結果整體上仍表明企業投融資活動指標對在發達地區的對企業經營效益影響的邊際程度要高，且資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ兩個指標最具敏感性。綜上，通過選取資產負債率assetliab、籌資活動現金流量凈額Finannet、投資活動現金流量凈額Investnet和股東權益負債率Assetequ等能夠反映中國企業融資活動的指標與企業效益指標進行面板數據實證分析，發現中國上市公司的投融資活動擴張不僅不利于企業效益的改善，反而帶來了企業效益的下降，其中資產負債率assetliab和股東權益負債率Assetequ兩個融資指標對企業收益率影響的邊際效應相對較高，這表明中國上市公司的投融資活動存在較為明顯的破壞性成長現象。而且，這些投融資指標對企業效益影響的敏感性和顯著程度在發達地區要明顯強于欠發達地區，說明經濟發展程度較高不僅不能夠消除或者緩解破壞性成長現象，反而可能帶來更為嚴重的資金浪費，也從更深層次說明國內企業破壞性成長的背后實則存在更多的制度性因素影響，并不能夠簡單地在發展中解決問題。而這一多維度的實證結果也從另一個角度印證了前面所提出的理論假說。
三、結論與展望
國內上市公司存在普遍性的資產負債率提升、投資規模擴張與投入資本回報率和現金分紅比例持續下降并存的問題，甚至投融資活動越活躍企業的資本回報率和現金分紅表現越弱，由此驗證了所提出的理論假說：國內投資者保護機制缺失導致微觀企業投融資行為扭曲，進而引發以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現象，最終降低資金配置和使用的實際效率，并匯總引發宏觀層面的高貨幣化比率和高資金利率并存問題。落實到實踐層面，本對應對國內高貨幣供給和高資金利率并存的兩難困境也提供了一個全新視角的解決方案，即在傳統的宏觀貨幣政策操作之外，也應關注微觀層面的制度校正，包括完善國內的投資者保護機制，從立法的完備性，到執法的嚴格性，再到多層次的社會規范體系，通過“依法治國”真正約束微觀主體的投融資行為，形成合理的投融資制度安排，最終提高資金的配置和使用效率;包括在企業評價層面，更好地區分價值性成長和破壞性成長，鼓勵那些與股東權益創造相匹配的規模擴張行為，并對那些攤薄和損害股東權益以獲得規模擴張和利潤增長的破壞性成長行為給予抑制。只有這樣，才能為宏觀貨幣政策操作營造和開辟更大空間，最終實現整個經濟金融體系的健康運行和平穩轉型。
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