探究中國證券市場的論文(2)
探究中國證券市場的論文篇二
《中國證券市場整體上市問題探究》
【摘要】我國證券市場產生以來,絕大多數企業采用分拆模式上市,形成了目前85%以上的上市公司是部分上市的現狀,本文從我國整體上市問題的由來談起,指出分拆上市存在諸多問題,實施整體上市是證券市場發展的要求,同時企業也存在尋求整體上市的內在動因,文章對于企業實現整體上市的九種模式和途徑進行了總結歸納,分析了整體上市過程中存在的問題,并就如何解決和規避整體上市中存在問題提出了建議和對策。
【關鍵詞】整體上市;分拆上市;關聯交易;同業競爭;資產注入
一、整體上市問題的由來
從上世紀90年代初我國證券市場產生以來,已有超過1700家企業在境內公開發行股份掛牌上市,其中75%以上是國有企業。這些國有企業的上市方式基本上是分拆式上市,即集團公司分拆出附屬的股份公司掛牌上市。具體做法是將國有企業中的優良資產和盈利業務分拆成一個或幾個子公司,進行股份制改造后推向證券市場掛牌交易,集團公司則成為改造后成立的股份制公司的第一大股東,一部分不良資產、非盈利性業務、富余人員和其他包袱留在集團公司。中國這種獨特的上市公司設計產生了兩個直接的后果,一個是法人股不流通,一個就是企業分拆上市,前一個問題目前已經基本解決,而后一個問題則有待解決,也就是我們所說的整體上市問題。
“分拆上市”模式為中國證券市場的規范運作留下了大量隱患,主要表現為以下幾個方面:1、上市公司的資產僅為大股東的一小部分,其發展狀況并不能真正反映大股東的實力。2、產業鏈的分割不利于生產經營的統籌規劃和統一布局,造成機構重疊,人員交叉,同業競爭,影響上市公司的運作效率。3、上市公司是母公司的“抽水機”,母公司通過控股權轉移上市公司的融資或剩余利潤,大肆圈錢,使上市公司根本無法完善治理結構和規范運作。4、母公司是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市場價格的售價向母公司轉讓不良資產,將包袱甩給母公司,保證財務目標的實現[1]。5、上市公司與大股東、存續企業之間存在著“剪不斷、理還亂”的財產利益關系,容易受到大股東的不當制約,關聯交易、違規擔保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。
吳敬璉先生針對分拆上市模式的弊端一針見血地指出:“當前國企改革輕改組、重上市,采用剝離上市的手段,把不良資產放在母公司,與上市公司穿著‘連襠褲’,是舍本逐末的行為,是‘圈錢’的行為”。
企業分拆上市具有歷史性缺陷,是我國上市公司過去和現在諸多問題難以解決的深層次原因,走出部分拆分上市的制度性“怪圈”、實現整體上市是我國上市公司規范運作、良性發展的現實選擇。由此產生了對于整體上市問題的探討。
二、實施整體上市的必要性與優點
從我國的實際來看,整體上市是進一步深化國有大中型企業股份制改革的必然要求。上市公司可以藉此提高核心競爭力,做大做強,克服證券市場的一些市場痼疾,適應證券市場進一步發展的要求。具體來說,實施整體上市有以下幾個優點:
1、整體上市符合股票市場所具有的產業整合功能。有利于優質企業做大、做強、做好,有利于進一步發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢,降低企業與市場的交易費用與交易成本,進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能,提高市場的運行效率與運行質量。
2、整體上市有利于消除關聯交易、同業競爭、控股股東挪用上市公司資金等市場痼疾[2]。據統計,深滬兩市1700多家上市公司中,有85%以上屬于母子控股型公司,集團公司內部業務往往有較多聯系,分拆上市后容易導致上市公司和控股股東及其下屬企業之間的關聯交易以及同業競爭問題。上市公司和控股股東兩塊牌子、一套班子,無法做到與控股公司資產、人員和財務的真正分離。整體上市可杜絕目前上市公司盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等股市頑疾。資產的協同效應也能迅速體現,使得國有資產在最大程度上達到保值增值的目的,有利于上市公司形成可持續性的發展動力,有利于證券市場的規范運行與有序運行。
3、整體上市有利于提高國內證券市場的質量,減少投機操縱。分拆上市的流行使得國內上市公司小型化、大型優質公司所占的比重比較小,前幾年國內大量大型公司奔赴海外各地上市,國內證券市場存在邊緣化的危險。最近幾年來隨著中國人壽、中國平安等國內特大型企業逐步回到國內證券市場整體上市,不僅有利于上市公司的質量迅速提高,也可以迅速提高國內證券市場的質量、減少投機者對國內股市的操縱。
4、整體上市還有利于為市場的金融創新拓展空間。武鋼股份、寶鋼股份等整體上市方案能夠成功落地并被市場接受,一個重要原因是這幾家公司有著比較優質的資產、比較良好的發展前景和有利于流通股股東的整體上市方案[3]。集團公司有著良好的發展前景與優質資產,在方案的制定與實施中注意向流通股股東傾斜并且使流通股股東有充分表達自己意愿的途徑與機會,隨著越來越多的整體上市方案被市場挖掘,有利于中國證券市場的創新和發展。
三、整體上市的內在動因分析
從企業自身來講,也存在很多追求整體上市的動因,使很多上市公司朝著這個方向不斷的努力。
1、追求規模經濟和范圍經濟的動因。規模經濟是指企業生產和經營規模擴大而引起的企業投資和經營成本降低,從而獲得較多利潤的現象。早期,我國證券市場發行額度有限,市場容量小,上市公司的規模也比較小。通過整體上市,可以壯大上市公司的資本實力,擴大業務規模,降低經營成本,實現規模經濟效益,提高競爭能力和盈利水平;范圍經濟是指如果在一個企業內生產N種產品的成本,低于把這N種產品分別放在N個專業化企業中生產的成本之和時,則生產經營這N種產品存在范圍經濟。范圍經濟的存在,本質上在于對企業剩余資源的利用。集團公司主業或經營性資產上市后,則可以形成多角化經營,共同分享上市公司剩余的生產能力,營銷、分配與服務系統、技術開發與創新體系等有形資源,以及商標、企業商譽和管理技能、技術知識與訣竅等無形資源,從而獲得范圍經濟。
2、降低交易費用的動因。科斯認為,交易費用是市場運行價格機制的成本,它主要包括搜尋價格信息的成本和在交易中討價和還價的成本[4]。商品經濟的交易方式分為兩種,一種是交易市場的交易,一種是企業內部的交易。市場交易發生在企業之間,由市場來調節控制,這種交易存在很大的不確定性,風險大,費用也高。如果將一部分交易置于企業內部,這種不確定和交易風險就會減少,交易費用也會降低,同時可以提高企業內部組織協調效率,節約管理費用。整體上市,可以把相關的上游產品和下游產品納入同一企業組織結構內,可降低市場交易費用,達到最終降低成本的目的。
3、基于管理者的內在沖動的動因。在我國,大型國有企業的高層管理者的任命取決于政府而不是由經理人市場所決定,薪酬也不由市場決定,與企業的利潤不是直接相關。所以管理者的目標不是以追求股東利潤最大化為目標,而是在迎合政府目標的同時,更多地追求自身的目標,如滿足事業心和成就感。因此,對于整體上市,管理者有一種內在沖動,希望通過上市來擴大企業規模,增大企業資源,通過規模的擴大,從而可以增大管理者的自身權力,控制更大范圍的資產,更多的員工,更好的產供銷渠道,享有更大的特權和心理滿足程度。規模的擴大也一般會導致報酬的增加,相應的職務消費也會增加。
4、籌集資金的動因。股票市場最重要功能之一就是為企業的發展籌集資金,并且我國設立股票市場的初衷之一就是為了給企業尋找新的資金來源,為國有企業解困提供融資渠道。整體上市在政府和政策的支持背景下,上市公司當然不會放過在股市籌資的這一良好時機。按照中國股市的現行規則,上市公司首發的募集資金不能超過原有凈資產額的兩倍,增發不能超過原有凈資產額的一倍,而對于整體上市這一證券市場的金融創新而言,則沒有明確的規則限制,這就為市場留下了巨大的制度空間。
四、整體上市的模式與途徑
從理論與實踐來看,整體上市的模式和途徑主要有以下九種。
1、定向增發:即上市公司向其控股股東發行一定規模與數量的股份,控股股東以擁有的資產購買其發行的股份。通過定向增發,使控股股東的資產折換成上市公司的股份進入上市公司,從而實現整體上市,如安陽鋼鐵、鞍鋼集團、上汽集團等的整體上市[5]。
2、吸收合并:集團公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收購或換取其全部股權),實現整個集團公司的IPO,從而實現集團的整體上市。在操作過程中,可分為“改制”、“吸收合并”、“首發”三個步驟,在完成“首發”后,原來的上市公司在集團整體上市的同時完成退市。TCL是國內首家以這種方式實現整體上市的企業。非上市的母公司――TCL集團公司,通過與其上市子公司TCL通訊換股合并以及公開募集新股的方式,向TCL通訊全體流通股股東發行流通股股票作為吸收合并的對價,新發行流通股9.94億股,其中向公眾發行5.9億股,另外的4.04億股由TCL通訊的流通股股東以持有的TCL通訊流通A股按照21.45/股的價格,以1:4.9648的比例換持TCL集團的股票。使得TCL集團公司取代TCL通訊成為上市公司,TCL通訊注銷。在這種模式中,首先集團公司需要有較強的經營業務和較大的產業規模,并符合發行上市的條件,其次上市公司相對規模較小,其資產業務易被吸收合并。
3、要約收購[6]:控股股東通過公開要約以現金或股票收購其控股的上市公司的股票,使上市公司終止上市,而控股股東走向整體上市,如中石油收購其下的遼河油田、錦州石化、吉林化工走向整體上市的案例。通過要約收購途徑實現整體上市,首先控股股東應改制成為規范的股份有限公司;然后控股股東向其控股的上市公司的其他股東發出收購要約,以一定的價格收購其持有的該上市公司的股票,使該上市公司按照有關上市規則的規定終止上市;最后控股股東通過公開發行股票整體上市。要約收購模式下的整體上市既適合控股股東有一家控股的上市公司,也適合有多家控股的上市公司。通過收購多家控股的上市公司的股票,實現控股股東的整體上市,不僅是解決同業競爭、減少關聯交易等問題的需要,也是產業整合的選擇。對于控股各子公司之間具有相關產業鏈或上、下游關系的公司來說,以整體上市為契機,整合業務鏈與產業鏈,優化資源配置,必將收到多方面的協同效應。
4、購買主業資產:即上市子公司反向吸收合并母公司主業資產的模式。由上市的子公司反向收購其母公司全部主業資產,實現集團主業資產而不是全部資產的整體上市,輔業資產則留在上市公司之外。一般而言,子公司通過配股,增發新股等手段來籌集所需要的資金,發行可轉換債券在某種程度上來說,可以看成類似于增發新股。例如寶鋼集團的上市子公司―寶鋼股份增發股票,向證券市場募集巨額資金,從非上市的國有獨資母公司―寶鋼集團公司收購所有的鋼鐵資產和相關業務,收購后,寶鋼股份產品拓展到碳鋼、不銹鋼、特鋼等領域。在寶鋼的示范效應下,鋼鐵行業中出現了群體整體上市現象,如武鋼、安鋼等。這是目前比較普遍的整體上市的一種方式。該模式適于主業資產和輔業資產規模皆非常龐大的集團公司。
5、并殼上市:指集團下屬的上市公司之間的吸收合并,成立單一的上市公司,實現同業整體上市。第一百貨和華聯商廈都是上海百聯集團的上市公司,第一百貨吸收合并華聯商廈,合并完成后,華聯商廈的資產、負債和權益將并入第一百貨,公司改名“百聯股份”,華聯商廈的法人資格被注銷。這種模式有利于消除集團內的同業競爭,實現內部業務流程和管理流程重組,減少集團內企業因相互競爭而帶來的內耗,實現企業集約化;有利于完善內部治理結構,增強企業競爭能力。
6、直接募股:將國有企業整體進行股份制改造,使其符合上市公司發行新股的要求。此種模式適合于國有企業業務單一集中、資產難以有效分割的企業,例如中國銀行整體改制為中國銀行股份有限公司。2004年8月26日,中國銀行宣布,由國有獨資商業銀行整體改制為國家控股的股份制銀行―中國銀行股份有限公司。經國務院批準,中央匯金投資有限責任公司代表國家持有中國銀行股份有限公司100%股權,依法行使中國銀行股份有限公司出資人的權利和義務。中國銀行股份有限公司注冊資本1863.9億元人民幣,折合1863.9億股。此種改制模式的好處在于:杜絕母公司和股份公司之間有可能產生的關聯交易,由于銀行的業務性質,公開信息披露會很困難,而整體改制并上市就可以避免這一問題。
7、以資抵債:占用或欠上市公司資金的控股股東,可以經審計評估的相關資產抵償占用或所欠的上市公司債務,從而使相關資產進入上市公司而實現整體上市。此途徑從形式上看不同于購買相關資產,但實質上相當于上市公司以現金購買控股股東相關資產,適用于控股股東無力償還上市公司債務但相關資產具有一定盈利能力且價值與債務數大致相當的情形[7]。
8、無償增予:控股股東將相關資產無償注入或贈送給上市公司,從而實現整體上市。此模式適合于相關資產量較小且大股東愿為上市公司“犧牲”部分權益的情形,也適合于在實行其他途徑后,相關資產不能完整進入上市公司的部分。
9、復合途徑:控股股東與上市公司通過多種途徑的結合實現整體上市,主要包括定向增發與現金購買相關資產相結合、吸收合并與要約收購相結合、以資抵債與購買相關資產相結合、以資抵債與無償贈予相結合、購買相關資產與無償贈予相結合等。當整體上市的情況比較復雜,且需要各途徑的互補性時適用復合途徑[8]。
五、整體上市過程中存在的問題
1、整體上市注入資產的質量有待提高。資產質量是企業實現整體上市的關鍵,整體上市對集團資產質量要求很高,但實際上我國大部分整體上市的企業質量都不太高[9]。如TCL集團整體上市前其所控股的TCL股份公司在市場中還算是一家績優股,2003年的每股收益為0.36元,而在2004年整體上市后,每股收益就下降為每股9分錢,2005年出現虧損,2006年每股巨虧0.75元。每股凈資產僅剩1.15元,該公司股價也從9元多跌到最低1.8元左右,并且戴上了“ST”的帽子,持有該股的投資者損失慘重。
2、收購定價缺乏統一標準。在企業上市的過程中,不論是企業收購股權還是發行股票,其收購定價都缺乏統一標準。這其實也是中國股票發行的普遍問題。股票增發價格和收購定價的高低直接關系到發行人和承銷商這兩大主體的利益,具有很大的主觀性和隨意性。因此收購定價機制非常重要,我國在這方面還要大力完善。
3、籌集資金目的不純。我國股市對整體上市募集的資金沒有明確的規則限制,這為市場留下了巨大的制度漏洞,使得一些上市公司的控股股東實行集團公司上市不是為了優化整合企業資產,提高公司盈利能力,而是利用上市規章制度不健全,從市場籌募巨額資金,用在其它用途。TCL集團在整體上市前后,完整地演繹了績優-圈錢-績平-虧損這一具有中國股市特色的過程。顯然,TCL集團注入的并不是什么優質資產,當然也不可能使上市公司的基本面得到改善。整體上市也為關聯上市公司帶來了交易性套利機會,特別是“換股IPO”模式,帶來的套利空間較大。例如,在TCL通訊公布整體上市題材后,以18元買入的投資者一路持有,待TCL集團完成整體上市之后,至少會有100%以上的獲利。雖然對于個股來說具備一定的投機機會,但關鍵的問題在于,無論是整體上市也好,還是分拆上市也罷,上市公司都應該把心思放在如何很好地利用募集來的資金壯大和發展自己,同時給廣大股東以良好的回報,而不是把證券市場僅僅當成一個圈錢的場所[10]。
4、關聯交易仍不可避免。整體上市可以避免集團公司與上市公司之間的同業競爭,又可以大幅減少上市公司與大股東之間的關聯交易,公司的透明度和質量會有所提高;還可以減少挪用上市公司資金,調控上市公司利潤等不法行為,為上市公司規范經營營造有利的環境。但整體上市的公司即使完全按市場化運作,仍不能從根本上解決關聯交易問題,它只是將關聯交易內部化而已,并不像以前分拆上市時突出。
5、中小股東利益可能受損。在整體上市過程中,不排除大股東借機把自身風險通過整體上市轉嫁給上市公司,由上市公司及其全體股東來承擔[11]。比如,TCL集團的國際化之路,其過程中的風險顯然是不可避免的。讓上市公司及其投資者承擔這種巨額風險,顯然是對廣大投資者利益的傷害;或者通過整體上市向大股東進行利益輸送,套現大股東不良資產,使整體上市淪為上市公司及大股東圈錢的工具,損害中小股東的利益。
六、建議與對策
要逐漸杜絕或解決整體上市過程中存在的問題,建議采取以下一些措施:
1、嚴把整體上市資產注入質量關。整體上市能否達到預期的效果,使上市公司與投資者都得到收益,關鍵在于注入資產的質量。具體體現在注入資產的資產負債率、不良資產比率、凈資產收益率等各項指標上。所以,對于企業整體上市要制訂嚴格的實施標準,只有符合標準才能實施整體上市。
在保證整體上市資產質量的同時,控股股東與上市公司必須在產業上有關聯,以使未上市資產與上市資產通過合并實現規模效應或優勢互補,或者能通過上下游產業的合并實現產業鏈的整合或價值鏈的增值,符合這些條件的企業再通過市場競爭決定能否上市。
2、整體上市向市場化發展,給流通股東充分的發言權。整體上市作為證券市場的新事物,要有相應的法規和政策來規范,但應盡量減少行政干預,按照市場化的要求來運作,讓市場決定誰可以整體上市。只要整體上市公司的質量有保證,上市公司建立完善的公司治理結構,在上市過程中充分尊重流通股股東的權益,給流通股股東充分的發言權、知情權和表決權,讓股東來決定企業是否整體上市[12]。
3、充分考慮市場承受能力,保持市場穩定。整體上市的企業一般都是大型集團企業,股本偏大,上市會直接增加股票的供給量。股票供給量增長過快,會導致相關股票價格或大盤指數的下跌,引起股票市場的不穩定。如果不考慮市場穩定和市場承受能力,給市場帶來的壓力也是巨大的。因此,在保持市場穩定發展的前提下實現整體上市非常重要,整體上市的實施應以保持市場穩定為前提。把握好整體上市的速度與市場承受能力的關系,力爭上市速度與承受能力協調統一;協調處理好IPO、再融資與整體上市引起的股票供給量增加與市場需求量的動態平衡;盡量選擇鼓勵不增加市場股票供給的整體上市方式等。
4、加強監管,規范信息披露制度,打擊內幕交易。充分發揮證監會在證券市場的監管職能,保護市場,維護投資者的權益,警惕一些所謂的想做大做強的企業借著整體上市的幌子“圈錢”,監管層要完善上市審查,對于不符合條件和程序的整體上市嚴格限制。規范信息披露制度,對于不履行信息披露制度,涉嫌內幕交易的公司予以嚴格查處,對相關責任人堅決處罰,加大公司的違規成本,維護正常的市場秩序。在二級市場上,尤其是信息發布澄清方面要有切實的雷厲風行的動作,杜絕市場借機瘋炒。
5、加強投資者教育,理性對待整體上市。整體上市目前有被當作概念和題材炒作的嫌疑,多數上市公司因為有整體上市概念,股價隨之雞犬升天,嚴重透支,泡沫嚴重,因此,應當加強投資者風險教育,理性對待整體上市,整體上市只是一種手段,可能帶來不同的后果,要使投資者意識到,上市公司持續經營能力才是投資者長期投資的依據,盲目根風炒作會給投資者帶來巨大的風險。
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作者簡介:郭校敏,男,北京航空航天大學經濟管理學院在讀博士研究生,經濟學學士,管理學碩士,經濟師,高級人力資源管理師,具有證券從業資格和期貨從業資格,在資本市場工作多年,現供職于某大型國企人力資源部。
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