債券市場分析
債券市場分析
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銀行業理財投資債券市場分析
回顧2015年，國際國內宏觀形勢發生深刻變化，銀行理財在如此復雜的情況下仍在不斷創新并繼續發展。
債券在銀行理財資產配置中占了非常大的比重，當前23.5萬億元的銀行理財資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業融資意識的增強，債券市場肯定還會有更大的發展。我估計2016年銀行理財投資債券的新增規模約為3萬億元，債券市場是一個充滿機會和挑戰的大市場。
低收益率是現階段我國債券市場的一個重大挑戰。據我們了解，理財資產中約80%以上投向高等級信用債，而目前5年期國債、國開債、AA+級信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財產品的收益率仍在4%左右。可以說債券投資的邊際收益可能會遞減，新的市場進入者一定會遭遇收益率倒掛。
信用債違約事件頻發是債券市場的另一個重大挑戰。據不完全統計，2015年有超過37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現違約。銀行作為代客理財機構，要在保障安全的情況下盡可能為客戶創造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過各家銀行不良率的平均數。所以要注意平衡收益和風險的關系。
我來分享一下建設銀行研究團隊對2016年債市的看法和投資策略。
對于2016年債券市場走勢，我們認為：
一是基本面繼續有利于債券市場，慢牛行情將會延續，特別是隨著供給側改革和去產能的深入推進，利率下行還有一定的空間。而相對寬松的貨幣政策也為銀行理財產品端收益率下行創造了空間，銀行理財規模的擴容會擴大對債券配置的需求。
二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節奏難以把握。
三是信用債市場可能會出現分化，風險和收益的匹配程度加強，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機構的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風險的暴露會繼續增加，避免“踩雷”應是債券投資的首要關注點，呼吁各機構在2016年的債券投資中務必小心，且投且珍重。
針對這些特點，我認為配置債券可以采取以下策略。
首先，在整個經濟階段性企穩的情況下，債券整體的配置節奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長期配置要根據整個市場信號，控制好利率債的配置比例，擇機進行區間性波段操作，增加高等級、相對安全的信用債配置。
其次，要在全面分析行業發展現狀和趨勢的基礎上精心研究個券。并不是說產能過剩的行業就一定不能投，龍頭企業和排頭兵企業仍有好的投資機會。2016年一季度，建行承銷了很多產能過剩行業的債券，年化收益率超過5%，并且不存在被去產能的風險，這其實是很好的投資機會，需要全面具體地分析，避免一概而論。
最后，在債券自主投資管理之外應引進外部機構進行合作。銀行理財迅速發展帶來巨大的人才缺口，資產管理行業是高智商行業，銀行在隊伍培養、人才儲備，投研隊伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機構合作來做大做強。
總之，雖然2016年的債券市場充滿變數，但是我相信銀行理財業務一定能把債券投資做好。
2016債市中的確定性與不確定性
當前市場環境充滿各種不確定性，銀行理財作為專業的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機會。風險的確定性越來越高，未來投資機會的不確定性越來越大。
首先簡單梳理一下債券市場的基本情況。
如果分析2016年以來大類資產的表現，可以發現債券的收益風險比依然是最好的，因為其波動性最小。同為債券大類，利率債和信用債的表現存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國開債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現最差;信用債方面，10年期比5年期的品種表現要好。我認為這是由于在目前市場環境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。
信用利差方面，假設信用利差服從正態分布，那么現行的利差水平繼續收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。
杠桿率方面，在用待購回債券余額除以債券托管量計算杠桿率時要扣除兩部分：私募債券和大行的自營賬戶，扣除之后的杠桿率不低。同時公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說明加杠桿意愿較強。
行業信用利差分化方面，以周期性的房地產和鋼鐵行業為例，鋼鐵行業信用利差維持很高的水平，說明市場較理性。但房地產行業信用利差被壓至很低水平。
其次我談談個人對近期市場關注點的理解和看法。
一是基本面出現變化，包括通脹變化和債券市場變化。通脹方面，出現工業品反彈持續性不強、PPI出現企穩跡象、非食品CPI較為穩定、房價對CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實失業率在提高等跡象，同時又受貨幣超發、貨幣供應量目標與經濟增長目標的缺口達到近期最大、菜價與豬肉價格持續上漲、通脹預期自我實現與強化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場出現三個趨勢：人民幣信貸占社會融資的比例大幅提升，表外非標融資恢復，借道政策性銀行的準財政性信貸占比也在持續提高。
二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財政政策。我認為當前短端利率水平偏高、長端利率水平壓低，是因穩定匯率與降低融資成本的矛盾而產生的。財政政策方面，預算赤字率與廣義口徑真實赤字率的提高是為了維持匯率的穩定，赤字貨幣化必然帶來通脹壓力。
三是機構行為方面的判斷，包括真實杠桿水平判斷和理財配置壓力判斷。現階段宏觀杠桿和個人杠桿的真實水平均比較高，一旦發生變化就可能出現一些個體去杠桿的情況，會對市場造成一定影響。如何理解理財資產的配置壓力?配置壓力導致信用債利率被壓至低位，理財產品的剛性成本與債券收益率的缺口達到最大。鑒于銀行理財還有存量資產支持及一些交易性的收入貢獻，所以既不能簡單認為利率已倒掛，又須明確已反映的資產配置壓力。
再次我想從五個方面談談未來市場的不確定性。
第一，違約風險的可能傳染路徑。截至目前，債券市場的違約率顯著低于表內信貸資產的不良率，但同業理財交叉認購形成實質上的資產證券化，陸續出現的央企、國企打破剛兌可能會增強信貸不良率與債券違約率的相關性。
第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關系持續失衡，財政赤字的貨幣化或將導致通脹預期的自我實現，對此要持續關注。
第三，要著重關注匯率的相對變化。未來資產回報率的走勢取決于改革和轉型的實際推進效果，但資產回報率降低可能會導致匯率貶值壓力持續存在，要關注資產回報率的相對變化情況。
第四，經濟短期內的反彈力度。20萬億元工程包的推進及產業鏈的衍生作用對經濟短周期反彈有較大作用，第三產業的貢獻也強于預期。
第五，債務的長周期利率下行走勢。我個人認為在短周期內債務杠桿肯定上行，在這種情況下才出現近兩年利率一路向下的走勢，同時這種走勢還受到預期影響，大多數人對長周期利率下行的預期導致了預期的自我實現。但真正的長期趨勢仍存在較大不確定性。
最后，針對上述不確定性，我認為資產組織管理要遵循四點原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預期收益實現的重要性;二是牢記所有資產價格在偏離均值很多的時候，都有一個回歸趨勢;三是資產負債端要同時平衡好;四是尋求多元化資產配置。
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