貨幣政策工具淺述論文(2)
貨幣政策工具淺述論文篇二
《從貨幣政策工具透明度視角解讀錢荒》
摘要：本文首先介紹了2013年錢荒的特點，然后從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度分析了錢荒產生的原因，最后對2014年貨幣政策透明度及貨幣市場相關情況做了展望。
關鍵詞：錢荒 貨幣政策工具 透明度
回首2013年，“錢荒”成為貨幣市場的關鍵詞，圍繞這一現象展開的思考和研究很多，分析得出引發錢荒的原因很多。在已有分析方法和結論的基礎上，本文嘗試從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度，對錢荒產生的原因進行解讀。
2013年錢荒的特點
仔細探究，2013年錢荒的特點可以分解為兩個方面：
第一個方面是資金價格的高漲。以銀行間7天回購利率為例，其在2013年6月20日創下了11.62%的歷史峰值，然后在12月23日達到了8.94%的高點。這在經濟走勢比較平穩的宏觀大背景下是比較奇怪的。
第二個不易觀察到的方面是資金價格波動的突發性。本文計算了2006年至2013年7天回購利率的月度方差，以此來衡量資金價格的波動程度。從圖2可見，在2013年之前，雖然也有過資金價格波動較高的情況，但是在波動的高點之前，都會有“預警”，即波動率的次高點，說明之前的資金價格波動可能有經濟的內在因素支撐，如通貨膨脹抬頭、流動性短缺、跨年因素等，市場參與者之間存在一個信息擴散的過程，隨著信息的擴散，波動程度由小變大，再逐漸恢復正常。但是2013年不同的是，兩次錢荒之前幾乎都無征兆，在相對風平浪靜時市場突然地出現了明顯的波動。這說明2013年的錢荒似乎與以前的流動性緊缺有所不同。
有人認為，造成錢荒的原因是影子銀行的過度發展，銀行過度借短放長，從而拉升了資金市場的價格;有人認為是理財產品的原因，因為理財產品的存在使得銀行負債端成本上升;還有些人認為是銀行間市場參與者結構發生了變化，原來的大銀行資金流失，難以承擔往年資金供應者的角色，使得各家機構都比較謹慎。這些理由都能夠很好地解釋第一個方面，即資金價格的高漲，但還是缺乏一個合理的說法來解釋資金價格波動的突發性。下面本文先介紹2013年人民銀行創設的兩個創新貨幣政策工具，然后給出一個可能合理的解釋。
創新貨幣政策工具介紹
2013年初，人民銀行創設了公開市場短期流動性調節工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用。前者以7天期以內短期回購為主，原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業務一級交易商中部分金融機構。值得注意的是，其操作結果往往滯后一段時間通過《公開市場業務交易公告》對外披露。而后者是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。SLF以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。根據網站上的信息，其操作的披露是不定期的。
在人民銀行剛剛宣布推出創新流動性管理工具時，市場認為人民銀行會使用這些工具來熨平流動性波動，所以就不用再擔心那些煩人的流動性節點了;還有人甚至認為未來人民銀行會相應地釋放流動性，對2013年的市場行情充滿了期待。
事實上，從人民銀行公布的情況來看，這些創新流動性管理工具確實起到了一定的作用。根據披露的信息，2013年春節前和6月份，在貨幣市場受多種因素疊加影響出現波動時，人民銀行通過SLF向金融機構提供了流動性支持。
從貨幣當局資產負債表來看，也能印證這個判斷。本文使用“對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性部門債權-發行債券”公式大致計算了正逆回購、央票發行和到期、再貼現、再貸款、SLO和SLF創造的流動性總量，并形成了圖3。從圖3可知，人民銀行在2013年的貨幣政策操作是比較穩健的。而且在2013年6月份，人民銀行通過這些方式創造的流動性有一個躍升，這說明人民銀行綜合使用了這些貨幣政策工具來緩解錢荒問題。
但是這些新的貨幣政策工具并沒有在銀行體系流動性出現問題時抑制住波動。這背后的原因是什么?
從貨幣政策工具透明度的角度分析錢荒產生的原因
關于貨幣政策是否應該透明是學界爭論的熱點問題。根據理性預期學派的理論，如果要提高貨幣政策的有效性，那么就需要降低貨幣政策的透明度，通過制造中央銀行與公眾之間的信息不對稱，從而形成意料之外的政策變動。陳利平(2005)認為，貨幣政策目標模糊一方面可以導致公眾通貨膨脹預期的提高，降低社會福利，另一方面有助于穩定產出，提高社會福利，如果中央銀行有較好的信譽，那么后者的效應將占主導地位，所以貨幣政策透明并非一概都好。當然也有一些反對的聲音，例如程均麗(2004)從委托―代理角度認為貨幣政策透明可以使得公眾直接監測中央銀行是否守信，從而可以抑制中央銀行的道德風險;徐亞平(2006)認為理性預期學派假定公眾對經濟運行有著完全的理解和認知，而這個假定是不現實的，所以貨幣政策有必要保持一定的透明度。
從學界的討論中可以看出，貨幣政策透明抑或不透明并不存在絕對的對與錯，各個國家要根據本國情況做出適當的選擇。出于對通貨膨脹的厭惡，發達國家的貨幣政策比較強調其透明度，例如美聯儲的貼現窗口披露了其貼現利率1、歐央行的邊際貸款便利按日披露其操作額度和利率情況2、日本銀行的補充貸款便利要求每日下午6點公布其操作額度的初步數據3。相比較而言，人民銀行貨幣政策的透明度較弱一些，這可能是出于在通脹預期并不高的條件下，不太透明的貨幣政策更符合相機抉擇的考慮。
當前對貨幣政策透明度的共識正如格林斯潘所指出的：央行怎樣做的很重要，怎樣說的也很重要。這說明，央行的貨幣政策操作能夠直接影響市場參與者，與此同時，央行的表態能夠影響他們的預期，如果能夠引導其預期向央行所希望的方向發展，那么就可以起到事半功倍的效果，這就需要貨幣政策操作保證基本的透明度。但是2013年兩個創新貨幣政策工具的透明度都不夠高。
從2013年6月份的錢荒來看，在6月17日和6月19日人民銀行連續宣告發行3個月20億元央票時，市場參與者普遍認為這是人民銀行會繼續收緊流動性的信號，從而信心崩潰，導致了次日貨幣市場價格繼續攀高。但是人民銀行事后的解釋是：人民銀行在發行央票的同時也通過各種方式釋放短期流動性，這是凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作的結合?？墒鞘袌鰠⑴c者由于經驗缺乏、對政策理解不到位等原因，最終誤判了形勢。再從12月的錢荒來看，一方面市場參與者認為人民銀行連續五次暫停逆回購，這將導致流動性緊缺，而另一方面人民銀行事后表態已連續3天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性。這一次市場參與者再次錯誤理解了人民銀行的行為。
由此，可以做出這樣的解釋：引起2013年資金價格波動的重要原因是市場參與者對人民銀行行為錯誤預期，然后這種錯誤預期又引致其情緒大幅波動，而由這種原因造成的資金價格波動在之前是幾乎無征兆的，從而體現為突然爆發的特征。
總體來看，不透明的創新貨幣政策工具使得人民銀行操作工具選擇范圍更大，增加了操作的靈活性，有利于實現一些預期外的貨幣政策目標，但是其不透明的特征也會帶來一些市場的異常波動。
未來展望
如果僅從創新貨幣政策工具角度分析，本文認為未來依然會有發生錢荒的可能，但是應該不會產生如2013年這樣情緒性的錢荒。主要理由有兩點：
(一)市場參與者將逐漸理解和適應創新貨幣政策
2013年是人民銀行推行創新貨幣政策工具的第一年，市場參與者從未經歷過，所以難以適應，且對人民銀行的創新貨幣政策工具期望過高，但事實上創新貨幣政策工具不是萬能靈藥，而在發生低于預期情形時市場情緒更加容易波動。人民銀行在《2013年第三季度貨幣政策執行報告》中解釋了其貨幣政策操作的思路，并且開始在網站上披露其SLO操作。雖然這些信息有些滯后，但是市場參與者可以通過這些材料了解人民銀行的操作思路，并逐漸適應人民銀行的操作方法。隨著時間的推移，預計市場參與者將形成一種“適應性預期”，而不像2013年兩次錢荒時那樣驚慌失措。
(二)人民銀行開始注重就貨幣政策操作與市場加強溝通
2014年1月20日，針對春節前取現較多，流動性偏緊的情況，人民銀行通過其官方微博發布了“提供短期流動性支持，維護春節前貨幣市場平穩運行”的通知，解釋說明人民銀行“已通過常備借貸便利向大型商業銀行提供短期流動性。21日還將進行逆回購操作，繼續提供短期流動性支持”，從而穩定了市場參與者的情緒，形成了人民銀行和市場參與者的良性互動。預計這種良性互動在2014年會成為常態。
參考文獻：
[l]程均麗.中央銀行獨立性：責任與透明度[J].上海金融，2004，(11).
[2]陳利平.中央銀行貨幣政策的透明與模糊[J].世界經濟，2005，(2).
[3]徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起[J].經濟研究，2006，(8).
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