關于股利政策理論文獻綜述(2)
關于股利政策理論文獻綜述篇二
股利分配政策文獻綜述
摘要：本文主要沿著傳統(tǒng)股利政策理論和現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展軌跡，對各種理論的主要觀點、演變脈絡以及他們之間的關系進行介紹和評述，并為我國的股利分配政策起到了啟示作用。
關鍵詞：股利政策;傳統(tǒng)理論;現(xiàn)代理論
一、股利政策的理論研究
(一)傳統(tǒng)股利政策理論
1.股利無關論(MM理論)
1961年，美國經(jīng)濟學家米勒和莫迪利亞尼提出了“股利無關論”，即MM理論。該理論認為：假如一個公司的投資機會是給定的，那它的股利支付率高低不會影響股票價值。股利無關論的結(jié)論是建立在完全資本市場理論基礎上的，實際很難達到。
2.股利相關論：
股利相關論學派的學者認為股利無關論的很多假設在現(xiàn)實生活中缺乏存在的土壤，相反公司的股利政策會受到很多因素的制約，公司也是無法完全擺脫這種制約的，導致股利政策和股票價格是相關的，公司的價值也不僅僅由投資項目的風險和盈利能力決定。根據(jù)對股利政策和股票價格相關性解釋的不同，股利相關論又形成了幾種各具特色的分支：
(1)“一鳥在手”理論
“一鳥在手”理論主要代表者是戈登。該理論認為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可能飛走。“一鳥在手”理論歸納起來主要有兩點：(1)股票價格與股利支付率成正比;(2)權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。
(2)稅差理論
在現(xiàn)實世界中，MM理論的無稅假設顯然不成立，因此在股利政策的研究中，有相當一部分文獻集中于稅收的影響效果。1967年，法爾阿和塞爾文(Farrar and selwyn)提出了所得稅差異理論，稅差理論的結(jié)論主要有兩點：第一，股票價格與股利支付率成反比;第二，權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。該理論認為：如果股利所得稅率大于資本利得稅率，則股利額較低的股票比股利額較高的股票具有更多的稅前收益，故股利支付率與企業(yè)價值負相關，最好的股利政策即公司不支付任何股利。
3.傳統(tǒng)股利政策理論的比較
MM股利無關論、“一鳥在手”理論和稅差理論幾種觀點完全不同。這些理論的主要差異表現(xiàn)在：“一鳥在手”理論主張高股利，稅差理論支持低股利，MM股利無關論則認為股利是無關的，企業(yè)無需制定股利政策。股利無關論、“一鳥在手”理論和稅差理論是對股利政策的幾種基本解釋。
(二)現(xiàn)代股利政策理論
經(jīng)過多年的發(fā)展，許多學者在傳統(tǒng)的股利政策理論的基礎上，放寬傳統(tǒng)的股利政策理論的假設條件，對股利政策提出了不少合理的解釋，提出了現(xiàn)代股利政策理論。
1.追隨者效應理論
追隨者效應也被稱為顧客效應，可以說是在傳統(tǒng)稅差理論的基礎上發(fā)展而來的，也可以說是從另一個角度來解釋股利政策。它不只是放松了MM理論關于稅收方面的假設，又進一步放松了關于完全市場和交易成本不存在的假設。該理論認為：公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛這一股利政策變化的投資者前來購買公司的股票，而另一些不喜愛該股利政策的投資者則會賣出股票。
2.信號傳遞理論
1979年，Bhattacharya在《貝爾經(jīng)濟學刊》上發(fā)表了“完美信息、股利政策與‘一鳥在手’理論的謬誤”一文，率先將信號傳遞理論應用于股利政策的研究，創(chuàng)立了股利政策歷史上第一個股利信號模型。
Asquith 和Mullins通過對1945～1980年在紐約證券交易所和美國證券交易所首次發(fā)放股利的196家上市公司檢驗，得出股利宣告期間有3.7%的雙日超常收益證實首發(fā)股利具有顯著的信號傳遞效應。Miller and Rock(1985)依據(jù)“凈股利”(net dividend)的概念建立了一個財務信息傳遞模型，首次明確地將股利分配和外部融資結(jié)合起來，股利的突然增加將使股東財富隨之增加，意外的新股發(fā)行或新債發(fā)行則被視為公司未來發(fā)展前景不佳的信息。
3.代理成本理論
代理成本理論的核心是認為支付股利能夠達到降低代理成本的目的。首先將代理成本理論應用于股利政策研究的是Rozeff(1982)，他認為現(xiàn)金股利有利于降低公司代理成本。自從Rozeff(1982)首次將代理成本理論引入股利決策的分析后，學者們就企業(yè)不同的委托—代理關系對股利決策的影響分別進行了研究。
(1)股利政策與“股東—經(jīng)理”委托代理關系
由于股東與管理者之間的利益目標不完全一致，從而可能做出損害股東利益的財務決策。Easterbrook(1984) 發(fā)表的“股利的兩種代理成本解釋”認為公司支付股利是為了減少股東和經(jīng)理之間的代理成本。通過支付股利，經(jīng)理必須更頻繁地進入資本市場融資，而進入資本市場融資意味著公司將接受更嚴格的監(jiān)督和檢查。
(2)股利政策與“債權(quán)人—股東”委托代理關系
Kalay于1982年在《財務經(jīng)濟學刊》發(fā)表的“股東—債權(quán)人利益沖突與股利政策”一文中認為，企業(yè)應當被看作是一個利益相互沖突和相互競爭的合作團體，其中兩個最主要的團體是股東和債權(quán)人。由于股東控制著公司，因此他們可以通過以下兩種途徑增加負債風險來從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財富：一是減少投資或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)，以儲備資金支付股利，即“投資融資股利”;二是向外舉借新債來支付股利，即“債務融資股利”。因此，為了防止這種損害債權(quán)人利益的做法，絕大多數(shù)的債務合約都以直接股利約束或者間接股利約束形式來限制投融資股利和債務融資股利的支付。Jensen(1983)也認為，通過簽訂債務合約限定股利的發(fā)放，可以阻止債權(quán)人財富向股東的轉(zhuǎn)移，有利于緩和股東和債權(quán)人之間的摩擦。
(3)股利政策與“中小股東—控股股東”委托代理關系
Shleifer and Vishny(1986)最旱開始研究現(xiàn)金股利在解決控股股東與中小股東之間代理沖突中所扮演的角色。他們從小股東的角度出發(fā)，認為現(xiàn)金股利有助于緩解股東與經(jīng)理之間的代理沖突，是一種小股東為了使控股股東繼續(xù)持有股份從而對公司管理層進行監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)公司價值改進機會的補償機制。Shleifer and Vishny(1997)認為在上市公司中，控股股東對上市公司資源的侵害度和侵害方式會因其他小股東的現(xiàn)金流索取權(quán)的差異而有所不同。
(三)股利政策理論的簡單評價
對上述各種股利理論的介紹中，可以看出各種理論是從不同方面對股利政策進行研究：MM理論在嚴格的假設條件下，認為股利與企業(yè)價值無關。但MM股利無關理論的假設條件太過嚴苛，與現(xiàn)實生活中的實際情況不相吻合，因此，并不為實務界所接受。為了使股利政策理論更好地符合實際情況，西方學者沿著放松MM股利無關論的假設條件而展開，從各個角度，運用不同的方法對股利政策進行了解釋。
三、股利政策理論的總結(jié)與啟示
綜觀西方現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展，我們可以得到如下啟示：第一，理論研究應將規(guī)范研究與實證研究有效地結(jié)合起來。在我國經(jīng)濟研究中應該在堅持規(guī)范研究的同時，借鑒和吸收國外實證研究的思路、方法和結(jié)論，并創(chuàng)造性地運用于我國的證券市場。第二，要努力使財務學科建立在嚴格的科學基礎之上。首先研究理想條件下的理論，然后逐步放寬假設從而使理論不斷接近事實，這也是值得我們借鑒的一種研究方法。第三，要注意進行跨學科、跨領域的研究。股利政策發(fā)展到后期，一方面是從放寬MM理論的假設出發(fā)，研究不完美市場下的股利政策;另一方面是引進相關學科的研究成果來闡釋、論證股利政策。這對于我們在今后研究當中要吸收各方面的學術(shù)成果具有非常大的借鑒意義。
四、參考文獻
[1]原紅旗.中國上市公司股利政策分析.[J].財經(jīng)研究,2001(3).
[2] 唐國瓊，鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究.[J].財經(jīng)科學，2005(2).
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