股利政策評價(2)
股利政策評價篇二
股利迎合理論研究
摘 要 股利政策一直是財務研究的焦點，迎合理論的提出為研究股利政策提供了新的思考方向。本文講述了迎合理論的提出與發展，同時也論述了理論界對迎合理論的質疑。通過對中國上市公司股利情況的分析，指出迎合理論在中國的適用性，對中國的送轉股股利情況使用迎合理論進行了解釋。本文最后提出了對迎合理論的思考，為迎合理論的發展提出建議。
關鍵詞 股利政策 迎合理論 現金股利
一、迎合理論
(一)迎合理論的提出與發展
早在2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理論，并建立了股利迎合理論的靜態模型并加以解釋，假定股利迎合理論需滿足三個基本要素：①一些投資者對支付股利的股票有盲目性和變化性需求;②有限套利的存在使得投資者的需要能夠影響當前的股票價格;③理性的管理者能夠權衡當前股票被錯誤定價所帶來的短期收益與長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者的需要制定現金股利政策。股利迎合理論最核心的內容是公司管理者給予投資者最想要的結果，即當投資者對支付現金股利的公司有偏好時，管理者就會制定支付現金股利的政策以迎合投資者的需要。
在Baker和Wurgler之后，財務界對迎合理論進行了多方檢驗的同時，也在不斷探索與發展。Bulan，Subhan和Taxilu(2004)把股利迎合理論與企業生命周期理論相結合，研究首次股利支付的時機選擇及首次支付為何產生正的公告效應問題，他們相信Baker和wurgler的迎合理論能夠提供一個較為可信的解釋:如果投資者以是否支付作為標準為股票分類，在某些時期偏愛支付股利的股票，由于套利行為受到限制，使得投資者非理性的偏好無法立刻消除，股利溢價就會產生，成熟的公司可能發現，最好是在這個時機加入到支付股利的公司行列中去。研究結果表明，在控制了公司的生命周期因素之后，公司首次支付與股利溢價正相關，這一結果支持了迎合理論的觀點。
(二)對迎合理論的質疑
雖然目前大部分研究支持股利迎合理論，但有一些學者的研究也提出了一些質疑。DeAngelo和skinne(2004)在《股利消失了嗎?》一文中指出，雖然支付股利的公司數量逐漸減少，但是所有公司實際支付的股利總量反而增加了。崔建新(2009)在《股利迎合理論在我國的適用性探討》一文中指出由于我國非流通股高度集權這一特殊因素的存在，使得我國證券市場環境與股利迎合理論適用的環境有很大差異，這是股利迎合理論在我國不適用的主要原因，另外股利迎合理論本身也存在著缺陷，尚需進一步完善①。
二、迎合理論對我國股利政策的應用
(一)基本假設與理論分析
我國在股利政策上的特殊情況是流通股股東相對于現金股利更偏好于資本利得，股東更傾向送轉股股票股利。
我國的資本市場上存在著非流通股與流通股兩類股份，這兩類股份除了持股的成本的巨大差異和流通權不同之外，賦予每份股份其它的權利均相同。非流通股一般是公司的創始人在開辦公司時所持有的，其所承擔的風險也遠比后流通的股份要大的多，因此相對于流通股，非流通股的持股成本要小。但是非流通股與流通股每份股份的權利是相同的，因此在發放現金股利時，流通股股東的收益率要遠小與非流通股股東。且現金股利需要支付所得稅，而資本利得是免稅的。因此流通股股東相對于現金股利更偏好于資本利得，因此也更偏好股票股利。
基于迎合理論，投資者對股利的特殊偏好會驅動公司的股利政策變化，或者說理性的管理者會迎合投資者的股利偏好制定股利政策，而迎合的目的是獲得股利溢價。Baker and Wurgler(2004)將股利溢價定義為發放現金股利的公司與不發放現金股利的公司的平均市值賬面比(M/B)的差值，意味著投資者在發放現金股利的公司股票上愿意支付的相對價格比在不發放現金股利的股票上支付的相對價格要高。因此，在分析我國流通股股東更偏好股票股利時，我們將股利溢價設定為發放股票股利的公司與發放純現金股利的公司的平均市值賬面比的差值。則當股利溢價為正時，我國上市公司管理者是更多地傾向于送轉股;反之，當股利溢價為負，出現股利折價時，我國上市公司管理者則是更多地傾向于純派現。
(二)數據分析
根據國泰安數據庫的上市公司股票財務分析的數據，我們整理總結出2001—2009滬深A股市場股利數據，如表1所示。
表1 滬深A股2001—2009股利情況表
年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
純派現公司數 539 508 441 581 434 525 461 665 679
純派現公司所占比例 81.05% 80.76% 69.78% 78.62% 76.27% 75.65% 57.20% 75.14% 68.79%
送轉股公司數 126 121 191 158 135 169 345 220 308
送轉股公司所占比例 18.95% 19.24% 30.22% 21.38% 23.73% 24.35% 42.80% 24.86% 31.21%
分紅公司數 665 629 632 739 569 694 806 885 987
純派現公司的平均M/B 1.52 1.30 1.20 1.11 1.04 1.26 1.99 1.22 1.98
送轉股公司的平均M/B 1.68 1.40 1.28 1.19 1.11 1.39 2.24 1.51 2.33
股利溢價 0.16 0.1 0.08 0.08 0.07 0.13 0.25 0.29 0.34
為了更清晰的分析整體情況，我們再根據表中數據畫出純派現公司與送轉股公司平均M/B的趨勢圖，如圖1所示。
圖1 純派現公司和送轉股公司平均M/B趨勢圖
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