淺析證券發行注冊制改革的法律問題(3)

　　三、對我國證券發行注冊制改革的整體思考

　　如前所述，立法機關為確保注冊制改革的順利推出，現階段注冊制改革的范圍僅限定于股票，有關債券及其他證券的發行依舊實行核準制。顯然，這次《證券法》修改，將要通過的注冊制，是證券發行中的部分注冊制，發行審核制度的改革依然任重而道遠，為此，必須對我國證券發行注冊制改革有一個整體的把握，對此筆者提出如下思考和建議：

　　(一)盡早結束證券發行注冊與核準雙軌制的過渡期

　　證券法調整的證券應當實行統一的發行制度，注冊制應當適用于所有的證券品種。就投資原理而言，對公司債券的投資其風險性要小于對股票的投資，而修改后的《證券法》將對股票發行實行較為寬松的注冊制，對公司債券發行反而采取較為嚴厲的核準制，應當說，這種制度安排不具合理性。究其原因，實際上是立法機關為確保注冊制改革的順利出臺，減少爭議，尋求最大公約數，而對于目前落后于市場經濟發展需要的現行體制的妥協。

　　(二)注冊制的安排依然應當堅持效率與安全并重

　　將已有的核準制改革成注冊制，一個根本原因是追求證券法的效率性。經濟法律制度，從來都強調效率與安全并重。要安全就離不開監管，注冊制的內核并非放松監管，而是監管的重點和時間段發生了變化，即從過去試圖對股票的投資價值或者投資收益作實質性判斷，轉向對信息公開的監管;從市場準入設置高門檻的事前監管，轉向事中事后監管。

　　實踐中有一種誤解，認為學習美國的注冊制就是放棄監管，其實，在招股說明書審核方面，美國證監會比中國證監會的監管可能更嚴,提出的問題可能更多、更尖銳。美國證監會所提的問題大致可以分為三類：

　　一是常規性問題,有提醒性質的，也有“對格式”對出來的問題,還有屬于幾乎每次都會被問到的問題;

　　二是了解性的問題,有的時候，招股說明書的某些披露不清楚，或美國證監會負責審閱的人對相關行業的情況不太熟悉，就此會提出一些問題，對披露的內容和背景作進一步的了解;

　　三是要求性或質疑性的問題,美國證監會認為公司的披露不充分,相關的審閱人可能會直接要求公司做出披露，或者質疑公司為什么沒有做出相應的披露，視公司回復的情況再作進一步要求。美國證監會提一兩輪審核意見的很多,提十幾輪審核意見的也不在少數。可見，美國的注冊制，絕不等于放棄監管。而且，英美等強調放松管制的國家，也都在吸收核準制的合理部分。

　　因為注冊制和核準制各自都有著自己的優勢，也有著各自的不足，世界上那些具有代表性的國家和地區的證券立法，近年來都在通過不同的形式，將注冊制和核準制進行有機結合的變革。我國證券發行審核制度當然沒有必要從一個極端走向另一個極端，而是要集二者的優勢為我所用。

　　實際上，我國股票發行注冊制按照證券交易所審核，而由中國證監會備案監督的審監分立、相互制約模式的設計，就是注冊制與核準制有機結合的證券發行審核制度。

　　此外，在政府監管層面，由入口把關的核準監管方式向事中和事后的執法監管方式轉變，并要根據這一監管方式的調整，及時通過加大查處違法行為的力度和加重對行為人處罰來彌補注冊制在入口環節放松管制可能產生的規制不足。

　　(三)注冊制的制度設計重心應當立足于信息公開監管

　　為此，筆者認為主要從以下幾個方面進行制度完善：

　　1、對發行人資質和相關信息的審查，從實質審核轉化為以合規性為主的審查。在注冊制下，證監會的監管以合規性審查為主，不對發行人及其證券進行價值判斷，不對發行人及其證券優劣做出評價，更不對發行人提供發行保證。發行人只要充分披露了相關信息，就應當讓市場和投資者自行對其是否具有投資價值作出判斷。

　　2、對信息披露的審查除政府監管之外，還要充分調動市場其他主體參與其中。證監會應當與證券交易所和中介機構在發行信息披露審查上形成合力，不能相互替代，更不能夠相互抵銷。注冊制意味著政府監管機構在發行準入方面把關功能的減弱，但是并不意味著發行監管本質上的弱化，這就需要通過政府監管機構調整監管方式來彌補;同時還需要通過加強市場約束來彌補。

　　政府監管機構與證券交易所、中介機構在發行信息披露審查上的合力，首先是證券交易所應當擔負起審查的作用;其次是政府監管機構對發行人披露信息的審查，應當以保薦人、會計師、律師等的盡職調查和專業意見為前提，強化對發行的市場約束;再次是將有過錯的證券公司、律師、會計等中介機構對發行人的違法行為和損害后果承擔連帶責任等加重責任方式來避免中介機構與發行人合謀造假的現象。

　　3、信息披露的監管措施、披露形式和公開手段的多樣性。

　　第一，證監會對信息披露的監管措施應具有多樣性，同時應盡量避免因信息披露義務過重給企業帶來的負擔。在注冊制下，監管措施并非核準制那樣單一。例如，美國證監會(SEC)對發行人信息披露審查主要采取“溝通對話”的方式，美國股票發行注冊制的審查實際上就是SEC與發行人就信息披露進行對話的過程。對此，《修訂草案》規定監管機構可以采取以下監管措施：

　　①責令改正;

　　②監管談話;

　　③出具警示函;

　　④責令公開說明、責令參加培訓或者責令定期報告;

　　⑤認定董事、監事、高級管理人員為不適當人選。

　　在監管過程中也應當注意避免因信息披露義務過重給企業帶來負擔。例如，SEC會根據公司類別的不同制定不同的登記表格和不同的披露事項為小企業“減負”，又輔之以自愿選擇性質的披露規則來避免因披露簡化而帶來的信息不足問題。另外，美國還通過規定整合披露制度、櫥柜式登記和對州“藍天法”適用的限制等方式來降低信息披露制度給企業造成的負擔。我國注冊制的推行也要在保障投資者的利益的同時，考慮發行人的承受能力，給予不同的發行人以多樣化的選擇標準，盡量避免因信息披露義務過重而給企業帶來的沉重負擔。